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高瓴资本张磊:做基础研究,投资少而精

自从2005年张磊从耶鲁基金的David Swesen手中获得2000万美金, 至今他实现了年化40%的收益。作为对比,巴菲特的年化复合收益为22%,当然巴菲特保持了50年。今天,高瓴资本Hillhouse Capital管理180亿美金。尽管不是专注技术领域,张磊的成名来自于投资了几个最成功的中国互联网企业,例如腾讯和京东。
重视基础研究的投资人
作为中国最富有的投资人之一,张磊的香港办公室位于该市最高的摩天大楼之一里,可以将维多利亚港的景色尽收眼底。然而,张磊在最近前往旧金山的行程中,他却和随行者一起挤在教会区的一套三居室里,房子是在Airbnb上租的,他还从食品杂货送货服务商Instacart订购了几瓶水。几天后,他在纽约时,通过Google Express购买了食品。
当然,这并不是因为张磊负担不起豪华酒店和餐馆,而是在做基础研究,张磊想对自己未来有朝一日可能投资的业务有所了解。
去年4月,张磊在哥伦比亚大学商学院的演讲中,总结了自己的投资哲学,其中一点便是:“Do deep fundamental research, make few bets instead of keeping on chasing ideas. This way you simply your life and your business.”(做基础研究,投资少而精,而不是追逐概念。这会使你的生活和生意简单)
张磊职业生涯的起点便始于出色的基础研究,这个突破点发生在耶鲁大学捐赠基金招收他当实习生的时候。当时这不是一个常规性的安排,因为耶鲁大学捐赠基金通常不接收MBA学生当实习生,但张磊给首席投资官大卫?F?斯文森留下了深刻印象。
“几乎立刻就能看出,张磊非常出色,有着极为不凡的洞见,”耶鲁大学捐赠基金的高级主管迪恩?高桥说,他称张磊能够看出哪些公司可以变得很出色,“我们很好奇,为什么这个来自中国的小伙子会有这些洞见?”
在捐赠基金实习时,张磊被派去木材行业做行业研究,几周后回来,他交出了1英寸厚的报告。这个传统也在他的Hillhouse延续了下来,在高瓴与梅奥诊所达成交易之前,分析师们花了几年的时间进行研究。
“当我获悉企业年报是免费提供时,就向标普500的每家公司发文索要年报,”张磊曾经回忆,“让我难以置信的是,这些年报竟然是免费的,从管理层讨论公司经营以及资本与股本投资回报的这部分内容中,我受益匪浅,这是非常好的培训。”
在耶鲁度过第一年之后,张磊花了一些时间来研究中国不断扩张的私营经济,并敲开了创业家的门,比如阿里巴巴的马云、百度的李彦宏和腾讯的马化腾,那时候他们的门还不难敲开。但互联网泡沫破灭后,2001年他回到了美国。
四年后,拿到MBA学位的张磊说服耶鲁大学给他2000万美元,用于投资中国的新公司。当初张磊向大家推广这个主意时,人们犹豫不决。“当时他很青涩”,前耶鲁大学捐赠基金的同事回忆,“以至于都不知道要雇用谁。”张磊给老朋友们打了电话,一个朋友拒绝了他提供的工作,但推荐了自己的妻子。
“我说,‘你是当真的吗?你不理我,把老婆扔过来?’”张磊回忆说。这位朋友的妻子马翠芳现在是高瓴的首席营运官和第二号人物。
张磊最早压下的赌注之一是腾讯。他在2005年买了该公司的股票,腾讯当时最知名的产品是QQ通讯工具,公司价值不足20亿美元。
他在去年哥大商学院的演讲中说道:In terms of my investment team, I believe in a generalist model and pride myself on being one of the analysts.(在我的投资团队中,我相信通才模式,并且为自己是分析师的一员而自豪)
长期投资
Hillhouse的投资策略是买入并持有股份,所以它更像是一家私人股权投资公司,而不是对冲基金。这给张磊提供了空间,不必因为财务压力而提前抛售看好的公司,比如张磊投资中国消费品生产商蓝月亮。
2006年,当张磊第一次见到创办蓝月亮的夫妻二人时,他们正在销售洗手液,张磊与两人保持了联系。几年后,他们打电话告诉张磊,自己开发了一种新的液体洗涤剂。
一个念头随即在张磊的脑海中闪现。当时是2010年,大多数跨国公司都在中国销售粉状洗涤剂,他们认为消费者不会花更多的钱购买液体洗涤剂。但张磊不这么认为,他说服蓝月亮大力拓展洗衣液市场,并为其扩张提供资金,来换取该公司的股份。
随后张磊压下赌注,认为蓝月亮可以成为一个价值上百亿美元的品牌,与汰渍这样的品牌一争高低。高瓴也在格力、美的等公司进行过类似的投资。
做这样的投资决策必须拥有精细的行业研究,以及有足够信心的LP,但对于中国市场而言,“长期”并不简单。不过张磊在哥大演讲中提到,长期投资具有“时间套利的期权价值”。
当你是一位长期投资者时,你便比大部分人拥有巨大的优势,即时间套利的期权价值。张磊认为现在中国的股市对于互联网企业就像1999年,但还要乘三倍。任何股票改个名字沾上互联网,估值立即翻几倍。
如何找到好质量的公司?张磊认为方法是做基础研究而且只研究价值长时间能复合增长的领域。在中国,基金经理的投资组合平均一年流转6次,而张磊的只流转15%,并且继续投资私有公司。Hillhouse不去追逐不同的马,一年最多投24个项目,有时只有1个。张磊觉得应该让投资组合去挣钱而不是自己不停的更换投资组合。通过耐心和低频投资,他积累了一个高质量的公司库。
更高层次的价值投资
张磊深信价值投资,但与传统价值投资哲学不同,他喜欢投资变化。他认为变化产生价值,并且要投资那些驱动变化的人。特别在中国,技术已经成为游戏更重要的一部分,不管在传统还是新的行业,他花很多的时间研究变化和背后的人。很多早期公司从外面看似乎很分散,内部实际很集中。
Hillhouse在投资蓝月亮后,张磊便撮合蓝月亮与京东,让这两家线上与线下公司互相学习,蓝月亮学习电商和社交媒体,京东学习商品销售。其中一场研讨会的讨论结果是,蓝月亮重新设计自己的洗涤剂包装,旨在让它们容易装进京东的快递箱。因为大体量包装是用于在超市等购买场景吸引消费者,但在线上销售则属劣势。而蓝月亮也改变了其电商与社交媒体策略,晋升为液体洗衣液的最大品牌。
张磊相信他的价值投资更高一个层次。除了投资变化和长期的基础价值,他希望通过参与价值创造过程和深度研究来实现更高的价值。传统的Ben Graham的价值不匹配(价格和内在价值的差异)是不够的,他希望能增长价值,而不是仅仅利用这种价值套利的机会。
例如2013年,张磊看到京东与腾讯的合作可能,腾讯至今还在Hillhouse的投资组合中。一方面京东有很强的零售基因,但移动电子商务不强。另一方面,腾讯刚刚收购了易迅,但马化腾从来没有处理过库存。张磊把两个公司拉倒一起,各用一个词总结了他们的问题:移动VS库存。虽然双方以前互相竞争,但此时合作对双方有利。通过大量的研究工作,Hillhouse撮合了当时最大的电子商务交易。虽然Hillhouse本身的股份稀释了,但两家公司的确定性增强了。
从另一角度来说,做这种战略性撮合已不仅仅是基础研究的问题,而更多是像创业者那样思考,如张磊自己所说“我们是创业者,碰巧还是投资人。”
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