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【港股风险研讨三】流动性风险:投资港股不得不面对的现实

文/头等舱观察员 方圆

 导读:低估值与流动性改善是支撑港股4月火爆行情的最初逻辑,然而简单的港A股对标式的投资策略在后来的行情中被“市场先生”狠狠教训了一把。由于港股自身的运行机理,港股市场存在着差异于A股的风险,而流动性风险是每个港股投资者都能切身感受到的,头等舱会员也分享了在投资港股时面临流动性风险而不得不大打折扣卖出股票的经历。然而,流动性风险一直是港股投资绕不过的一道槛,是投资港股不得不接受的现实,资深港股投资人建议初入港股的投资者降低交易频率,以规避存在较大流动性风险的股票,在能够造势之前,最好的办法就是顺势而为。

 1流动性:从一个公式说起

 股价=内在价值+流动性风险因素对应的收益+系统风险因素对应的收益+……

 即使在极度悲观的情况下,公司股价也不会低于0,因此公司的内在价值永远大于0,用正统的金融学观点来看这个问题的话,其内在价值为未来现金的现值。

 从上述公式上可以看出,对于投资者来说,股票收益不仅体现在收息上,还体现在流动变现难易层面,就是资产具有流动性所体现的收益。

所谓流动性,是指将一项投资性资产转化成现金所需要的时间和成本。在较短的时间以接近市价的价格将资产转换成现金则称该资产有较高的流动性。与之相对应,在较短时间内要将某一项资产转化成现金而必须以远低(高)于其市价的价格出售(购买),则称该资产流动性差。

 历史经验告诉我们,股价也可能会低于公司的内在价值,股票的流动性可能促使公司市值价值的受损。在笔者看来,流动性风险分为两个方面:

1)流动性紧缺风险:流动性折价风险。这是港股面临的问题,也是港股折价的一大原因;

 2)流动性泛滥风险:流动性溢价风险。这是A股现在面临的问题。流动性溢价风险的反面不一定是流动性紧缺风险,还可能是流通性风险,流通性问题指的是千古趴在跌停板上的问题,而没有跌停板限制的港股不存在流通性风险;

 1.1流动性的4个维度体现

1)交易的即时性:即交易在时间上是否能够立即执行。

 2)市场宽度:指交易价格偏离市场有效价格的程度。

 3)市场深度:即在不影响当前价格条件下所吸收的成交量。

 4)市场弹性:即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。

市场流动性可以通过以上四个基本要素来衡量。在这四个要素当中,市场即时性刻画了价格变化、委托数量和时间因素,市场宽度(交易成本)刻画了价格的变化特征,市场深度(交易数量)刻画了交易或者委托数量特征,市场弹性刻画了价格波动与时间的关系特征。但必须指出的是,这四个指标在衡量流动性时可能彼此之间存在冲突。例如,深度和宽度通常就是一对矛盾,深度越大则宽度(买卖价差)越小,宽度越大则深度越小;即时性和价格也是一对矛盾,为耐心等待更优的价格无疑将牺牲即时性。

 1.2简单刻画流动性:股票换手率

投资者对股票估价的意见分歧会使其在投资决策时考虑未来时期以高价转售给其他投资者的可能性。此时,由投资者的交易需求所决定的股票价格由两个部分组成,一部分是所谓的基本价值,由贴现现金流决定;另一部分是股票持有者拥有的转售选择权的价值,这部分被称为投机性泡沫。股票价格中的投机性泡沫随投资者意见分歧程度的波动增大而增大,股价被高估程度随之增大,从而具有后续较低的收益。简单点说,流动性导致的高换手率可以看作是一种“博傻”的行为,它体现的是筹码在投资者之间博弈。

 因此,流动性越好,简单的看法就是换手率高,换手率高代表了投资者意见的分歧,也就是后市股价的不确定性比较高,不确定性越高就需要越高的投机溢价。笔者也就从换手率这个变量来剖析港股流动性的问题。

 2港股A股流动性比较:港股流动性风险值得警惕

 香港除了三大成份股外,很多个股的成交是非常稀少的,几天没有一笔成交的案例也不在少数,港股投资者都明白这是港股与A股的重大不同点。

 2007年投资界传着这么一个故事,说是一个初涉港股的东莞私募,斥资几百万港元便将一只港股从2元多港币拉升到3元多港币。但是却花了将近一个月才陆续出完货,还亏了一笔钱。

这个故事从侧面说明,一些港股的流通性较差,即使有资金将其拉高,也很难在高位散货。

 A股你只要买进了,从不用为卖出担心,港股则不同,要是你“大量”买进了不活跃的股份,股价边卖边涨,你开始还很高兴。到了最后,除了大股东外,也许你就是该股的唯一庄家,最后是想卖也没有接盘。

 上图展示的是香港市场公司TST PROPERTIES(HK0247)一年来股价走势以及成交量情况,这家公司每年都有分红,PE10倍左右,PB0.6倍左右,财务数据看起来也正常,然而股票成交量出奇的小,7月以来股价一直横盘跟停牌没有差异。

 下图是今天这支股票的买卖五档数据,没有卖盘,买盘也少的可怜,更要命的是这支股票市值居然达377亿港币,总股本为16.67亿股:
 

不过,可以从公司股权集中程度看出这支股票的端倪。从公司披露的数据来看,公司大股东持股比例达72.15%,属于高度控盘,还不包括可能存在的公司隐形第三方的持股数。

 按照汉能的玩法,在高度控盘的前提下,投资者基于筹码的博弈买入股票可能会取得超额收益,但是当大股东分发股票给散户的时候,股价大概率会出现断崖式的下跌。

 2.2港股市场流动性概况一览

(1)AH股换手率比较

A股日均换手率已从去年的1.22%大幅增长至3.44%,然而对应的H股换手率虽在2015年上半年有所增长,但近期回落到0.89%。


 

(2)两市创业板比较

下图展示了港股与A股创业板2014年日均换手率(%)的对比,A股创业板换手率是港股创业板换手率的10倍。


 

(3)港股内部比较

从数据上看,整体上香港小票的换手率大大高于市场均值,可能与投资者结构偏散户以及投资者风格偏投机有关。

  

3港股流动性低的原因

 3.1定位与地位:大行提款机,稳定的备胎

香港市场作为离岸金融中心,证券市场与实体经济严重脱钩,港交所并不是香港的主权市场。在全球市场比较稳定的时候,外资大行持有港股蓝筹且很少进行交易,体现在换手率上即是较低的换手率以及较弱的流动性,因此不存在筹码博弈产生流动性溢价及投机性泡沫。而当外资主权市场出现波动的时候,港股往往成为大行的提款机。

3.2供需极度不均衡:壁垒较多造就二线港股

从供需上看港股的流动性,可以从一线和二三线城市的房价差异为角度。由于空间距离以及交通的壁垒,二三线城市的房价供需并没有一线城市那么紧张,因此二三线城市的房价大大低于一线城市。

 需求方面:交易壁垒没有得到有效清除

在回到香港股市上面,内地与香港之间存在太多的交易壁垒,虽然沪港通打通了其中一部分,然而香港与内地的互通还没有到资本自由流通的程度。因此虽然4月出现的清明行情吸引了较多的内地投资者光顾港股,然而从需求层面上看,港股投资者数量以及资金充裕度在短期内没有发生质的变化;

 供给方面:正股+衍生品,市场偏好衍生品

香港主板一共有1500多家上市公司,然而却有5500个衍生权证,这还不包括期货和债券的数量。

 香港的衍生品成交额世界第一,比较活跃的是牛熊证和窝轮(权证),喜欢以小博大的人,对小市值公司就不感兴趣了,这对投机资金的分流影响很大,一般能占到大市成交额的一成以上。

 同时,正股的供给也是不可控因素,董事会每年有在不经过股东大会投票发行20%新股的权利。因此,对于目前的需求而言,港股可交易的标的实在是供给过多了。


 3.3大股东持股高度集中

我们统计了港股每日换手率排名靠后的100支个股平均第一个股东的持股比例,发现这一数字接近50%,这个数据还没有包括公司第一个大股东的关联方以及一致行动人的股权。换手率较低的个股背后往往是控股股东较高的控盘。这种股票也有可能取得较大的投机收益,大股东自身坐庄,或者大股东引进庄家一起炒高股价,然而股价的上升不可能掩盖公司股票较差的流动性,股价崩盘时往往出现断崖式下跌。


 3.4仙股风险:劣币驱逐良币

在香港有很多仙股,投资者如果单纯图便宜而买入往往会遭受较大亏损,因为仙股往往是因为经营极差、业绩亏损扭转无望的股票。有的仙股甚至一天都没有一笔交易,一旦买入,都不知道还会不会有下一个买家。

 除上诉因素之外投资者结构偏机构、赚钱效应不明显以及较高的交易费用也是港股流动性差的原因。

 

 

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